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| 皮海洲：取消对价支付 还投资者以“三公” |
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| 作者：皮海洲 来源：东方财富网 时间：2005/8/20 9:24:18 【字体：小 大】 |
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照直说，对于当前股改中非流通股股东向流通股股东所支付的对价，笔者是不甚满意的。当然，笔者是赞成非流通股股东向流通股股东支付对价的做法的，而之所以又不满意，实在是因为非流通股股东向流通股股东所支付的对价太少了。
有资料显示，在目前市场上的近900家国有控股及参股的上市公司中，经测算，其3474亿股在成立时所投入的净资产总额为3982亿元，平均每股净资产在1.15元左右。而截至2005年6月30日，我国上市公司平均每股净资产为2.84元，仅以此净资产值计算，国有资产增值了2.48倍。而实际上，在这些以国有股为代表的非流通股的增值中，其中的绝大多数增值则来自于流通股的高价发行，来自于对流通股股东权益的占有。因此，在这种背景下，非流通股股东理应将自己股份的一半以上送给流通股股东作为对价，这才算是合理的，但在当前的股改中，非流通股股东支付给流通股股东的对价仅为流通股股东的30%左右（即每10股流通股得到3股对价），而鉴于流通股在整个上市公司股本中所占的股份不到1/3，不足非流通股的一半，因此，在当前的股改中，非流通股股东送出的对价比率实际上还不到15%，历史上流通股股东在利益上所作出的牺牲，其中的最大多数还是被非流通股股东所占有了。因此，对于这样的对价支付，笔者当然是不满意的。
当然，对这种对价支付不满意的绝非笔者一人。象著名的经济学家吴敬琏、宝钢股份的独立董事单伟建以及《中国股市的荒唐一幕》的作者管维立，他们也是不满意这种对价支付的。而与笔者不同的是，他们的不满意并非是对非流通股股东支付对价比例偏低的不满意，而是压根儿就不满意非流通股股东向流通股股东支付对价这种做法，在他们看来，非流通股股东根本就不该向流通股股东支付对价。
吴敬琏认为，补偿流通股股东不公正。吴敬琏说，证监会已经把股权分置改革的决定权交给了流通股东，流通股东处于优势地位，那么他们当然可以要求更多的补偿。但这样的结果对于非流通股东，是不是公正的。为此，吴敬琏进一步表示：目前方案通不通过决定权完全在流通股东手里，这是证监会交给他们的权力。但权利要平等、对等，为什么流通股东的权力要大于非流通股东呢？并且，吴敬琏还表示：非流通股东最终是谁呢，是全体人民。可是，目前代表非流通股东提出意见、投票的，还是经理人。那可不是那位老板或经理的钱呀，对全体老百姓来讲，这可是我们自己的钱呀。总之，在吴敬琏看来，由于作为非流通股股东的“全体人民”的缺位，由于流通股股东的“大权在握”，可以要求更多的补偿，因此，这种对价支付对于非流通股股东来说是不合理的，非流通股股东补偿流通股股东以对价的做法不公正。
而宝钢独董单伟建的看法也是与吴敬琏的观点遥相呼应。虽然单伟建名义上是宝钢的独董，理应为流通股股东说话，保护流通股股东的权益。但在对价支付问题上，单伟建却是够“大义灭亲”的了。单伟建表示，宝钢非流通股股东向流通股股东支付对价的做法没有兼顾公司全体股东的利益，甚至是损害了公司法人股东的利益。为此，这位独董认为：本公司法人股东在可见的将来并没有在市场上出售其股权的意向，并且向市场郑重承诺在若干年内持股不少于一定的比例；既然如此，支付“对价”以赎买流通权道理不充分，此其一。其二，即便法人股东今天或将来要在市场上出售自己的股权，国际市场上从未闻有向其他股东赠送股权和股票认购权的先例，尽管大股东利用二级市场部分或全部出售其股权者屡见不鲜。中国宪法规定国有财产不可侵犯，私有财产亦予以保护，产权神圣是市场经济的基础。以赠送的方式牺牲、侵犯或剥夺任何合法所有者的权益，在产权明晰的市场经济中缺少基本的商业逻辑和法律基础。其三，法人股东在本公司上市时从未承诺永久性持有自己的股权，我亦未闻中国任何一个政府部门承诺法人股永久性不可流通。相反，国家传递给市场的信息从来都是一致的，即法人股的流通只是时间早晚问题，而且法人股和流通股同权。因之法人股流通需要向流通股东赎买缺少法律、市场、逻辑和历史的依据。也正因如此，非流通股股东向流通股股东支付对价的做法是不正确的。单伟建指出：流通股东或许在股市受到损失，但是否就是非流通股股东之过呢？美国纳斯达克的股市从2000年的峰顶近4700点跌到2002年的谷底1170点，跌幅高达75%，至今仍在2200点左右徘徊，不足峰值的50%，那里的股民应该要求谁来补偿呢？
当然，在反对向流通股股东支付对价问题上，观点最尖锐的当数管维立了。据了解，此人系5家上市公司的独立董事。他不仅是较早对对价支付提出反对观点之人，而且，其观点也是非常的尖锐。在此人看来，非流通股股东向流通股股东支付对价是“中国股市的荒唐一幕”。在其撰写的《中国股市的荒唐一幕》一文里，他不仅称当前的股改是在错误的时机发动的一场错误的试验，而且监管者“以其昏昏，使人昭昭”，思想极度混乱。而对于对价的支付，“既无法律依据，亦无理论支撑和事实基础”。在管维立看来，非流通股的低价发行与流通股的高价发行并存是非常正常的。股票发行价格不同于每股净资产是资本市场的通则，发行定价依据的是企业盈利水平而不是帐面净资产，双方自愿达成的合法市场交易价不容翻悔，等等。也正因如此，解决股权分置问题，非流通股只需要直接上市流通即可，根本就不存在非流通股股东向流通股股东支付对价的问题。
面对这一声声对对价支付的“声讨”，笔者倒是有些莫名其妙了。目前股改中的对价支付，原本就是对流通股股东补偿不足，归根到底还是一件令非流通股股东得利的事情，可为何吴敬琏、单伟建、管维立等人却还要对其讨伐不止呢？说什么造成了国有资产的流失，说什么损害了法人股股东的利益，难道咱流通股股东真的就这么十恶不赦，成了抢劫非流通股股东利益的强盗？或者说，咱流通股股东就真的这么可怜，就要靠乞讨这丁点的对价来过日子吗？因此，为了让吴敬琏、单伟建、管维立等人闭嘴，咱流通股股东干脆就不要这对价支付了，只要管理层还我们一个“三公”的市场，特别是还我们以“公平”这就足够了。
我们只需要一个“三公”的市场，我们只需要一个公平的投资环境。实际上这也正是当前股改的根本目的所在。因为股权分置问题的存在给股市带来了极大的不公平，它使得流通股股东的利益受到了极大的伤害。因此，解决股权分置问题，就是要消除这种股市里存在的流通股股东与非流通股股东之间的不公平，使流通股股东的利益受到保护。但从当前股改中的对价支付来看，股改根本就没有达到还投资者一个公平投资环境的目的。因为当前的股改，仍然是以牺牲流通股股东的利益为前提条件的。流通股股东没有得到应该得到的对价，流通股股东的持股成本仍然远远超出非流通股股东的持股成本。股权分置背景下的不公平仍然在股改后的试点公司里延续，因此，当前的股改显然并不能给投资者以“公平”。也正因如此，眼前这种不公平的对价，咱流通股股东不要也罢，以免到最后公平的投资环境没有唤回，反倒落了个“强盗”或者“乞丐”的口实。
只需要公平，想必这一点，吴敬琏、单伟建、管维立等人该不会反对了吧。如此一来，股改就只需要在公平上做文章。流通股股东不需要对价，不需要向非流通股股东乞讨。那么，在这种情况下，股改该如何进行呢？那就是根据同股同价的原则来统一非流通股与流通股的发行价格。而鉴于流通股的发行价格大都高于非流通股的价格，因此，在这种情况下，非流通股股东有两条途径可供选择。一是补足流通股与非流通股发行价格（或流通股发行前公司每股净资产值，下同）之间的差额，将这部分资金提交给上市公司所有。二是按照流通股发行价格是非流通股发行价格的N数倍的倒数来对非流通股进行缩股，如果流通股的发行价是非流通股发行价的2倍，则非流通股按每2股缩成一股进入市场流通。这样流通股股东就没有向非流通股股东伸手要任何的对价了，而且流通股股东与非流通股股东真正处在了一个平等的位置上。当然，对于这种做法，相信管维立还会反对的，因为在管维立看来，股票发行价格不同于每股净资产是资本市场的通则，发行定价依据的是企业盈利水平而不是帐面净资产。但是在这里笔者需要提醒管维立的是，中国股市里的上市公司的盈利水平绝大多数都是非常有限的，目前市场上1400余家公司中，有超过千余只股票被边缘化，而真正具有投资价值的公司不过百只的事实已经证明了这一点。并且包装上市也是有目共睹的事实，几乎所有上市公司的屁股都不干净。因此，在这种情况下，所谓企业的盈利水平又如何来确定？管维立的观点不是自欺欺人吗？因此，用流通股发行前企业的每股净资产值来衡量非流通股的价值，还是惟一可行的办法。笔者相信，这种非流通股与流通股发行价格的接轨，将是中国股市走向公平、公正的根本；该办法实行之日，也就是中国股市走向“三公“的开始。 |
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